Большой передел. Сможет ли «Русал» обесценить всю российскую энергетику

Яйвинская ГРЭС, входящая в состав «Юнипро» (Фото: «Юнипро»)

Московский суд дважды встал на сторону «Русала» и бизнесмена Олега Дерипаски в споре с компанией «Юнипро». Речь идет об исках «Саяногорского алюминиевого завода» и «Новокузнецкого алюминиевого завода» о возмещении денег, заплаченных за электричество. Оба предприятия принадлежат «Русалу», который через компанию En+ связан с бизнесменом Олегом Дерипаской. Дерипаске принадлежат 44,95% En+.

14 мая Арбитражный суд Москвы удовлетворил иск Саяногорского завода к энергетической компании «Юнипро» о расторжении договора по предоставлению мощности (ДПМ) Березовской ГРЭС. Решение суда обязывает «Юнипро» выплатить ₽91 млн в качестве компенсации.

21 мая Арбитражный суд Москвы присудил Новокузнецкому заводу ₽24,3 млн компенсации от «Юнипро» за оплату по ДПМ в период с 1 февраля 2016 года по 31 октября 2016 года.

Это может радикально изменить сектор энергетики и резко понизить доходность акций всей отрасли, считают в «ВТБ Капитале». Раньше ДПМ можно было расторгнуть только в случае ликвидации компании или по согласованию сторон. Потребители электроэнергии не могли в одностороннем порядке разорвать договор. В мае 2019 года Арбитражный суд Москвы решил иначе.

Судебное решение создает системные риски для российской электроэнергетики и может крайне неблагоприятно сказаться на инвестиционном климате в отрасли, считают в «Юнипро». «Если это решение будет подтверждено по итогам последующих апелляций, оно причинит структурный ущерб всей системе гарантированной доходности инвестиций в российскую электрогенерацию и может привести к значительному оттоку инвестиций из сектора», — полагает аналитик «ВТБ Капитала» Владимир Скляр.

Это не первая попытка расторгнуть договор по предоставлению мощности в суде. Ранее суд отклонил требования о расторжении ДПМ и взыскании неосновательного, по мнению истца, обогащения в размере ₽174 млн, предъявленные к «Юнипро» от еще одной дочерней структуры «Русала» — «Русал Братск».

Помимо расторжения контракта по ДПМ различные заводы Олега Дерипаски требуют от «Юнипро» выплатить компенсацию в размере ₽386 млн за выплаты по ДПМ в 2016 году.

ДПМ — это договоры о предоставлении мощности c доходностью, привязанной к доходности ОФЗ. Контракты обеспечивают участникам рынка гарантированную доходность инвестиций в новые объекты генерации. Мощность по этим договорам оплачивается по повышенному тарифу в течение определенного времени. Для объектов тепловой генерации он составляет десять лет.

По договорам предоставления мощностей работают компании ОГК и ТГК — в том числе бурятская ТГК-14, действующие на северо-западе России ОГК-2 и ТГК-2, а также другие подобные компании. Система защищает такие компании от крупных денежных потерь, которые могли бы возникнуть при переоборудовании электростанций, и стимулирует обновление оборудования для выработки электричества в России.

Первая программа ДПМ началась в 2007 году. С 2007 по 2018 год было построено более 30 ГВт новых мощностей на ₽1,3 трлн. В 2019 году началась новая программа ДПМ-2. Она поможет модернизировать самые старые станции в стране — те, что соорудили более 45 лет назад. По расчетам авторов программы, программа ДПМ-2 сможет продлить работу таких электростанций на 15–20 лет.

По новой программе может быть модернизировано примерно 41 ГВт мощностей на сумму ₽1,9 трлн за десять лет. Договоры по ДПМ-2 будут заключаться на 16 лет, из них 15 лет компания будет получать повышенные платежи с гарантированной ставкой доходности.

Решение суда не является окончательным: в «Юнипро» намерены подать апелляцию. Компания рассчитывает на поддержку регуляторами рынка, но новость негативна с точки зрения восприятия акций компании, заявили в «Атоне».

«В апреле Арбитражный суд Москвы вынес решение против Братского металлургического завода «Русала» в аналогичном иске, поэтому противоположное решение в отношении Саяногорского завода неожиданно», — рассказали аналитики «Атона». Компенсационные выплаты сами по себе не представляются убыточными для «Юнипро». По оценкам экспертов, они соответствуют примерно 1% от прогнозного значения EBITDA  за 2019 год.

Но расторжение ДПМ для третьего энергоблока Березовской ГРЭС в случае его реализации может стать прецедентом и негативно повлиять на финансовые показатели «Юнипро». Дело в том, что «Русал» должен был стать крупнейшим источником платежей по ДПМ для третьего энергоблока Березовской ГРЭС. Сам этот энергоблок должен добавить примерно ₽12 млрд к EBITDA «Юнипро» в 2020 году и до ₽18–19 млрд после 2021 года, указали аналитики.

По оценкам «Атона», доля этого блока в платежах составила бы около 40–45%. «[Решение суда] может подорвать дивидендный потенциал «Юнипро», рост которого опирается на продолжение выплат ДПМ третьему блоку Березовской ГРЭС», — предупредили в «Атоне».

Возобновление работы аварийного энергоблока электростанции должно было позволить повысить годовые дивиденды  с нынешних ₽14 млрд до ₽20 млрд в 2020–2022 годах. Если работа блока будет происходить без гарантированной доходности по ДПМ, рост EBITDA «Юнипро» не превысит ₽1,8–2,6 млрд вместо ₽12–18 млрд с учетом ДПМ. «Мы сомневаемся, что в этом случае «Юнипро» сможет продолжать следовать намеченной траектории дивидендной политики», — сообщили в «ВТБ Капитале».

Если «Юнипро» не сможет обжаловать решение суда, то последствия для сектора в целом могут оказаться даже более значительными, чем конкретно для «Юнипро», убеждены в «ВТБ Капитале». Главное последствие: рискованность ДПМ-контрактов существенно вырастет.

На протяжении последних лет договоры о предоставлении мощности обеспечивали до 80% суммарной EBITDA энергетических компаний. ДПМ были ключевым элементом привлечения инвестиций в отрасль от частных инвесторов.

Последнее решение суда означает, что генерирующие компании должны будут заложить более высокую стоимость риска ДПМ-проектов, что поставит правительство перед дилеммой: поднять уровень доходности договоров выше нынешних 14% или столкнуться с риском оттока инвестиций в долгосрочные проекты сектора. Это может ускорить обесценивание сектора, полагают в «ВТБ Капитале».

Инвесторам следует учесть риск внезапной отмены договоров о предоставлении мощности и начать закладывать более высокую средневзвешенную стоимость капитала для данного сектора, сообщили аналитики.

«Судебный процесс создает опасный прецедент. Но ситуация в своем роде была уникальной, так как произошла авария на Березовской ГРЭС, поэтому влияние на сектор, по нашим оценкам, будет минимальным», — не согласился с представителями «ВТБ Капитала» аналитик «Солида» Вадим Кравчук.

По его мнению, к значительному оттоку инвестиций из сектора это вряд ли приведет, но правоотношения между инвесторами и генерирующими компаниями в рамках ДПМ будут тщательно проанализированы и, возможно, изменены, чтобы в будущем минимизировать разногласия, особенно при внештатных ситуациях.

Судебный процесс создает негативный новостной фон вокруг «Юнипро», но акции компании и без него выглядели слабо, отметил Вадим Кравчук. В сравнении с конкурентами наблюдается переоцененность по мультипликаторам  , а генерируемый свободный денежный поток  пока не позволяет существенно повысить оценку компании. При этом есть и положительные моменты — высокая по отраслевым меркам рентабельность, низкий долг, контролируемые капитальные затраты, отметил эксперт «Солида».

Аналитики «Атона» оценивают целевой уровень по акциям «Юнипро» на 27% выше текущей цены, на уровне ₽3,18. В «ВТБ Капитале» ожидают роста котировок на 28%, до ₽3,21 в перспективе года. В «Велес Капитале» оценивают акции на уровне на ₽2,9 (+15,4%).

Бумаги энергетического сектора традиционно стоят довольно дешево, поэтому покупки возможны, несмотря на ряд общих проблем, полагают в компании «Солид». «Мы рекомендуем прежде всего сосредоточиться на лидерах в лице «Интер РАО», «РусГидро» и «Россетей», в распределении интересны бумаги ФСК ЕЭС. Выборочно интересны некоторые дивидендные истории, например привилегированные акции «Ленэнерго», МРСК Волги и МРСК Юга», — сообщил Вадим Кравчук.

Эксперты Refinitiv оценивают потенциал роста «Интер РАО» более чем на 79%, до ₽6,91. Справедливая оценка акций «РусГидро» составляет ₽0,66 (+22%). Консенсус-прогноз цены по бумагам ФСК ЕЭС составляет ₽0,19 (+10%). Бумаги «Россетей» могут снизиться на 58%, до ₽0,59.