Большой передел. Сможет ли «Русал» обесценить всю российскую энергетику
0
Большой передел. Сможет ли «Русал» обесценить всю российскую энергетику
Суд заставил компанию «Юнипро» выплатить компенсацию структурам «Русала» за недопоставленное электричество. Это первое решение такого рода. Оно может обрушить дивиденды и снизить стоимость всех компаний сектора
Яйвинская ГРЭС, входящая в состав «Юнипро» (Фото: «Юнипро»)

Московский суд дважды встал на сторону «Русала» и бизнесмена Олега Дерипаски в споре с компанией «Юнипро». Речь идет об исках «Саяногорского алюминиевого завода» и «Новокузнецкого алюминиевого завода» о возмещении денег, заплаченных за электричество. Оба предприятия принадлежат «Русалу», который через компанию En+ связан с бизнесменом Олегом Дерипаской. Дерипаске принадлежат 44,95% En+.

14 мая Арбитражный суд Москвы удовлетворил иск Саяногорского завода к энергетической компании «Юнипро» о расторжении договора по предоставлению мощности (ДПМ) Березовской ГРЭС. Решение суда обязывает «Юнипро» выплатить ₽91 млн в качестве компенсации.

21 мая Арбитражный суд Москвы присудил Новокузнецкому заводу ₽24,3 млн компенсации от «Юнипро» за оплату по ДПМ в период с 1 февраля 2016 года по 31 октября 2016 года.

Это может радикально изменить сектор энергетики и резко понизить доходность акций всей отрасли, считают в «ВТБ Капитале». Раньше ДПМ можно было расторгнуть только в случае ликвидации компании или по согласованию сторон. Потребители электроэнергии не могли в одностороннем порядке разорвать договор. В мае 2019 года Арбитражный суд Москвы решил иначе.

Третий энергоблок Березовской ГРЭС мощностью 800 МВт был построен по ДПМ и введен в эксплуатацию в 2015 году. В 2016 году там произошел пожар. Оборудование передали в ремонт, и с февраля по ноябрь 2016 года «Юнипро» получала уменьшенные платежи по договору. Восстановительные работы на Березовской ГРЭС должны завершиться в этом году.

Судебное решение создает системные риски для российской электроэнергетики и может крайне неблагоприятно сказаться на инвестиционном климате в отрасли, считают в «Юнипро». «Если это решение будет подтверждено по итогам последующих апелляций, оно причинит структурный ущерб всей системе гарантированной доходности инвестиций в российскую электрогенерацию и может привести к значительному оттоку инвестиций из сектора», — полагает аналитик «ВТБ Капитала» Владимир Скляр.

Это не первая попытка расторгнуть договор по предоставлению мощности в суде. Ранее суд отклонил требования о расторжении ДПМ и взыскании неосновательного, по мнению истца, обогащения в размере ₽174 млн, предъявленные к «Юнипро» от еще одной дочерней структуры «Русала» — «Русал Братск».

Помимо расторжения контракта по ДПМ различные заводы Олега Дерипаски требуют от «Юнипро» выплатить компенсацию в размере ₽386 млн за выплаты по ДПМ в 2016 году.

Зачем нужны ДПМ и почему это важно

ДПМ — это договоры о предоставлении мощности c доходностью, привязанной к доходности ОФЗ. Контракты обеспечивают участникам рынка гарантированную доходность инвестиций в новые объекты генерации. Мощность по этим договорам оплачивается по повышенному тарифу в течение определенного времени. Для объектов тепловой генерации он составляет десять лет.

По договорам предоставления мощностей работают компании ОГК и ТГК — в том числе бурятская ТГК-14, действующие на северо-западе России ОГК-2 и ТГК-2, а также другие подобные компании. Система защищает такие компании от крупных денежных потерь, которые могли бы возникнуть при переоборудовании электростанций, и стимулирует обновление оборудования для выработки электричества в России.

Первая программа ДПМ началась в 2007 году. С 2007 по 2018 год было построено более 30 ГВт новых мощностей на ₽1,3 трлн. В 2019 году началась новая программа ДПМ-2. Она поможет модернизировать самые старые станции в стране — те, что соорудили более 45 лет назад. По расчетам авторов программы, программа ДПМ-2 сможет продлить работу таких электростанций на 15–20 лет.

По новой программе может быть модернизировано примерно 41 ГВт мощностей на сумму ₽1,9 трлн за десять лет. Договоры по ДПМ-2 будут заключаться на 16 лет, из них 15 лет компания будет получать повышенные платежи с гарантированной ставкой доходности.

Как расторжение договора скажется на «Юнипро»

Решение суда не является окончательным: в «Юнипро» намерены подать апелляцию. Компания рассчитывает на поддержку регуляторами рынка, но новость негативна с точки зрения восприятия акций компании, заявили в «Атоне».

«В апреле Арбитражный суд Москвы вынес решение против Братского металлургического завода «Русала» в аналогичном иске, поэтому противоположное решение в отношении Саяногорского завода неожиданно», — рассказали аналитики «Атона». Компенсационные выплаты сами по себе не представляются убыточными для «Юнипро». По оценкам экспертов, они соответствуют примерно 1% от прогнозного значения EBITDA  за 2019 год.

Но расторжение ДПМ для третьего энергоблока Березовской ГРЭС в случае его реализации может стать прецедентом и негативно повлиять на финансовые показатели «Юнипро». Дело в том, что «Русал» должен был стать крупнейшим источником платежей по ДПМ для третьего энергоблока Березовской ГРЭС. Сам этот энергоблок должен добавить примерно ₽12 млрд к EBITDA «Юнипро» в 2020 году и до ₽18–19 млрд после 2021 года, указали аналитики.

По оценкам «Атона», доля этого блока в платежах составила бы около 40–45%. «[Решение суда] может подорвать дивидендный потенциал «Юнипро», рост которого опирается на продолжение выплат ДПМ третьему блоку Березовской ГРЭС», — предупредили в «Атоне».

Возобновление работы аварийного энергоблока электростанции должно было позволить повысить годовые дивиденды с нынешних ₽14 млрд до ₽20 млрд в 2020–2022 годах. Если работа блока будет происходить без гарантированной доходности по ДПМ, рост EBITDA «Юнипро» не превысит ₽1,8–2,6 млрд вместо ₽12–18 млрд с учетом ДПМ. «Мы сомневаемся, что в этом случае «Юнипро» сможет продолжать следовать намеченной траектории дивидендной политики», — сообщили в «ВТБ Капитале».

Что это означает для сектора

Если «Юнипро» не сможет обжаловать решение суда, то последствия для сектора в целом могут оказаться даже более значительными, чем конкретно для «Юнипро», убеждены в «ВТБ Капитале». Главное последствие: рискованность ДПМ-контрактов существенно вырастет.

На протяжении последних лет договоры о предоставлении мощности обеспечивали до 80% суммарной EBITDA энергетических компаний. ДПМ были ключевым элементом привлечения инвестиций в отрасль от частных инвесторов.

Механизм ДПМ-контрактов оставался в силе, несмотря на огосударствление российского бизнеса и усилия индустриального лобби, отметили эксперты «ВТБ Капитала».

Последнее решение суда означает, что генерирующие компании должны будут заложить более высокую стоимость риска ДПМ-проектов, что поставит правительство перед дилеммой: поднять уровень доходности договоров выше нынешних 14% или столкнуться с риском оттока инвестиций в долгосрочные проекты сектора. Это может ускорить обесценивание сектора, полагают в «ВТБ Капитале».

Инвесторам следует учесть риск внезапной отмены договоров о предоставлении мощности и начать закладывать более высокую средневзвешенную стоимость капитала для данного сектора, сообщили аналитики.

«Судебный процесс создает опасный прецедент. Но ситуация в своем роде была уникальной, так как произошла авария на Березовской ГРЭС, поэтому влияние на сектор, по нашим оценкам, будет минимальным», — не согласился с представителями «ВТБ Капитала» аналитик «Солида» Вадим Кравчук.

По его мнению, к значительному оттоку инвестиций из сектора это вряд ли приведет, но правоотношения между инвесторами и генерирующими компаниями в рамках ДПМ будут тщательно проанализированы и, возможно, изменены, чтобы в будущем минимизировать разногласия, особенно при внештатных ситуациях.

Что ждет акции энергетического сектора

Судебный процесс создает негативный новостной фон вокруг «Юнипро», но акции компании и без него выглядели слабо, отметил Вадим Кравчук. В сравнении с конкурентами наблюдается переоцененность по мультипликаторам  , а генерируемый свободный денежный поток  пока не позволяет существенно повысить оценку компании. При этом есть и положительные моменты — высокая по отраслевым меркам рентабельность, низкий долг, контролируемые капитальные затраты, отметил эксперт «Солида».

Аналитики «Атона» оценивают целевой уровень по акциям «Юнипро» на 27% выше текущей цены, на уровне ₽3,18. В «ВТБ Капитале» ожидают роста котировок на 28%, до ₽3,21 в перспективе года. В «Велес Капитале» оценивают акции на уровне на ₽2,9 (+15,4%).

Бумаги энергетического сектора традиционно стоят довольно дешево, поэтому покупки возможны, несмотря на ряд общих проблем, полагают в компании «Солид». «Мы рекомендуем прежде всего сосредоточиться на лидерах в лице «Интер РАО», «РусГидро» и «Россетей», в распределении интересны бумаги ФСК ЕЭС. Выборочно интересны некоторые дивидендные истории, например привилегированные акции «Ленэнерго», МРСК Волги и МРСК Юга», — сообщил Вадим Кравчук.

Эксперты Refinitiv оценивают потенциал роста «Интер РАО» более чем на 79%, до ₽6,91. Справедливая оценка акций «РусГидро» составляет ₽0,66 (+22%). Консенсус-прогноз цены по бумагам ФСК ЕЭС составляет ₽0,19 (+10%). Бумаги «Россетей» могут снизиться на 58%, до ₽0,59.

Свободный денежный поток, наличные средства от основной деятельности за вычетом налогов и капитальных затрат EBITDA (англ. Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) — прибыль до вычета процентов, налогов, амортизации и уценки. Финансовый показатель позволяющий оценить сумму денег, которую компания может получить за период. В отличии от прибыли, при расчете EBITDA из суммы доходов не вычитаются такие неденежные расходы как амортизация и переоценка. Один из важных показателей для оценки способности компании обслуживать долг расчетный показатель, позволяющий оценить уровень рыночной недооцененности или переоцененности акций. Обычно считается как отношение показателя, содержащего рыночную стоимость (капитализация, цена акции, стоимость бизнеса) с отчетным финансовым показателем (выручка, прибыль, EBITDA и др.). Недооцененность или переоцененность компании оценивается путем сравнения значения мультипликатора компании с мультипликаторами конкурентов
Портфель: золотая середина между риском и доходностью Обучающие материалы
Первый месяц без комиссии
Если вы впервые открываете брокерский счет в ВТБ
Если не знаете, с чего начать, начните с ПИФа
Подробнее